内容概述

　　虽然压制纽约棉花期价的主要因素目前仍未发生根本扭转，但这种不利格局已在向利好方向转化。在目前价格已打至中长期强支撑位的情况下，短期棉价易涨难跌。

　　国内棉花丰产因素随着现货价大幅下跌已基本释放，国内现货价稳步回升以及农产品期货市场整体走牛。

　　第一部分 基本面分析

　　一、 库存“过度”修正对棉价的影响

表1：近几年度棉花产消存数据估计及2006/2007年度最新预测变化情况

　　棉花产消存数据估计及06/07年最新预测变化情况表（来源：美国农业部USDA）

　　1、“实际”库存屡超预期导致美国农业部修正方法越来越“无厘头”随着中国、印度等亚洲国家棉花产量消费量越来越大(美国占的比重越来越小)，而这些国家缺乏系统的统计数据导致美国农业部对全球供需的估计预测也就越来越“没谱”。按照原有的模式统计分析产消存，最终总是发现市场表现的“库存”总是不断超出理论值，尤其是近几年对中国库存数据的调整，改动幅度之大，频率之高前所未有，修正的方法被迫“多样化”。开始还从降低以前年度消费量来提高库存数据，到今年已改成调整多年的“损耗”数据来大幅提高以前年度的期末库存数据，从而提高本年度的期初库存。正常来讲，今年的库存数据大致应该是上年度期末库存数据-产消缺口，可从表1 数据却发现预测的库存数据与理论值误差除2004/05 丰产年度外，其它年度均比理论值平均高40 万吨，最高达70 万吨，即库存消费比比理论值平均高1.6%。

　　2、修正值背后潜藏的风险

　　由于各国均有权威部门对棉花产量、消费进行统计，而且大都有很多年的经验，误差影响大多可以忽略。但是有关对库存数据的统计则因为消费、流通企业数量繁多，所占商业库存占总库存比重过大而最不好统计。美国农业部对库存的估计及预测更多会考虑实际市场表现情况再对正常统计分析的库存数据进行不断调整修正。

　　由于1996 年以来全球连续多年的通货紧缩以及近几年棉价的低迷，企业实际存货需求大幅降低，比如消费企业随买随用的策略，这必然导致库存过分显化，即市场感觉的供应压力比实际的要大得多。当存货心理反向变化时，这种对库存的“过高”估计会加大棉价向上波动风险。

图1：全球棉花库存消费比与Cotlook A年度均价走势对比情况

　　全球棉花库存消费比与Cotlook A年度均价走势对比情况走势图（来源：纽约棉花期货交易所）

　　3、棉价走牛的重要影响因素---存货心理的改变

　　虽然根据美国农业部最新11 月份供需预测数据，本年度库存消费比将达至12 年来的最低位，理论上来说，价格应该处在12 年来的高位水平。可是考虑目前估计数据已较以往各年份当时估计的库存数据大幅调高，以及存货需求长期下降趋势不改会导致实际价格相对偏低的实际情况，本年度价格波动范围并不能简单从库存消费比与价格的数量对照关系进行预测。

　　本年度国际棉价能否明显走牛关键要看存货心理能否改变，即主要关注两点：一是本年度消费能否出现超预期的大幅上升或南半球棉花因灾明显减产，促使供需形势明显朝偏紧方向转化，因为在供不应求的情况下企业存货需求会大幅提高；二是美棉上涨能否突破60 美分/磅，价格突破多年震荡区间上沿也会刺激企业避险的存货需求。

　　二、 短期压力减缓有助美棉止跌回升

　　实际存货需求大幅降低导致库存过分显化，从而令市场感觉的供应压力可能比实际的要大得多。

　　本年度国际棉价能否明显走牛关键要看市场存货心理是否发生有利改变。

图2：NYBOT棉花登记注册库存与美棉近月走势对比

　　NYBOT棉花登记注册库存与美棉近月走势对比图（来源：纽约期货交易所NYBOT）

图3：国际SM级中国港口报价指数与NYBOT近月合约价差变化

　　国际SM级中国港口报价指数与NYBOT近月合约价差变化走势图（来源：纽约期货交易所、中国棉花网）

图4：国内棉花现货价与1%关税棉花进口成本走势对比

　　国内棉花现货价与1%关税棉花进口成本走势对比图（来源：中国棉花信息网）

　　由于美国近几年棉花产量、质量大幅提高，导致高等级花数量大幅增加，在纽约棉花期货高等级花享受高升水的政策以及Step2 取消后美棉出口优势下降的情况下，大量美棉纷纷进行仓单注册，创记录的登记库存量对美棉价格形成强力压制。但近期随着12 月合约的大幅下跌，相比中国港口国际SM 棉整体报价贴创记录的美棉登记库存数量出现下降有助美棉止跌回升。

　　国内棉花现货价相对1%关税进口棉成本的升水出现大幅下降。

　　水已达至近几年高位水平，美棉出口优势明显恢复，11 月下旬库存终于出现明显下降势头。随着美棉近月已显优势以及中国棉花价格触底回升、1%关税的89.4万吨配额的发放，后期美棉出口可能会逐渐摆脱目前极为极低的状况。

　　三、收购特点决定国内棉价将以回升为主

图5：近三年度国内新棉集中收购期(9月*12月) 的收购成本与皮棉现货价价差关系

　　近三年度国内新棉集中收购期的收购成本与皮棉现货价价差关系走势图（来源：中国棉花网）

　　1、 新棉收购过半支撑后期棉价

　　从国内棉花收购特点来看，只要新花收购过半以及年内供需不出现重大利空变化(如2003 年度)，棉花价格很难跌至收购成本以下。一般年份下，国内农民丰产顺价销售，减产惜售的习惯会导致丰产年价格先跌后涨，减产年易先涨的特点。今年国内棉花无论是总产量还是单产均创出历史新高，因此农民相对积极顺价销售导致新棉上市后收购价格快速下跌，新棉购销速度快，使得供应压力迅速释放。11 月下旬随着棉价跌至较低水平，而农民手中存棉数量下降，加工企业积极抄底收购，棉价出现稳步回升。截止11 月下旬，收购数量已过半，国内棉花收购价底部基本确定。预计年度后期棉花现货价将以回升为主。

图6：国内棉花与涤纶短纤价格走势对比

　　国内棉花与涤纶短纤价格走势对比图（来源：中国棉花信息网、中国棉花网）

图7：国内棉花与棉纱价格走势对比

　　国内棉花与棉纱价格走势对比图（来源：中国棉花信息网、中国棉花网）

　　国内棉花产量、单产均创历史新高，导致农民相对积极顺价销售。新棉购销速度加快令供应压力迅速释放。

　　截止11 月下旬，国内新花收购已过半，有助后期棉价回升。

　　年底集中还贷压力以及1%关税进口配额可能发放不利国内棉价明显回升。

　　2、短期利空因素影响有限

　　由于新花收购已过半以及收购价已开始回升，因此短期国家不太可能因保护棉农利益的原因出台相关政策。前期有资金实力的收购加工企业大多已入市“抢购”了些新花，短期随着年底企业还贷高峰期的到来，收购资金将趋紧，加之市场预期1%进口关税的89.4 万吨配额可能发放，12 月棉花现货价回升势头将减缓。

　　另外，对于新年度棉花进口滑准税率是直接下调还是变成浮动税率不得而知，但保护国内棉价的原则不会改变(进口棉成本会高于国内棉价)，而且在目前国内棉花现货价仍比进口价低的情况下，并不构成压制性因素，最多会起到限制国内棉价涨幅的作用。至于消费方面，虽然近期棉纱价格出现一定下跌，但从棉花与化纤的价差及棉花与棉纱的价差变化来看，新年度棉花消费比例将易涨难跌，对中期棉价总体构成利好。

第二部分 技术分析

　　一、美棉已接近长期强支撑位

图8：纽约近月连续与总持仓变化图

　　纽约棉花近月连续与总持仓变化走势图（来源：纽约棉花期货交易所）

　　自1970 年以来，美棉连续一般7-8 年为一小周期，15 年为一大周期。前两个周期的上升趋势线支撑作用极为有效。而11 月下旬，美棉12 月合约最低已打至第三个棉花周期(2001 年见底以来)的中长线支撑线上，棉价难以继续下跌。从历史上看，棉价波动非常剧烈，区间窄幅运行的时间一般不超过两年，而目前美棉自2004 年见底窄幅震荡以来已有2 年半。考虑棉价在长期支撑线上，供需关系向好以及技术上“躺有多长，立有多长”的情况，美棉继续下跌困难，而大幅上涨的风险不断积累。

　　自2005 年以来，美棉主要在45-58 美分/磅区间窄幅波动，这与基金净多空持仓率相比历史均不大可见一斑。虽然在11 月份基金净空率持续增加，但目前已接近这两年最高水平，难以继续提高。相反，大量净空单后期平仓易推升棉价。

　　从历史上看，棉价波动非常剧烈，区间窄幅运行的时间一般不超过两年，而目前美棉自2004年见底窄幅震荡以来已有2 年半。

　　考虑棉价在长期支撑线上，供需关系向好的情况，美棉易涨难跌。

图9：纽约棉花期货基金净持仓率与近月收盘走势对比

　　纽约棉花期货基金净持仓率与近月收盘走势对比图（来源：CFTC 美国商品期货交易委员会）

　　二、投机资金大量介入推升郑棉

　　在农产品整体牛市观点得到市场普遍认同，牛市氛围高涨的情况下，越来越多的资金开始关注一直未启动的郑棉市场。还交割量占总量一半的河北衡水库和湖北银丰库的仓单执行200 元/吨的贴水。11 月下旬受棉花现货止跌回升以及其他农产品出现调整的情况下，吸引众多投资者纷纷介入棉花做多。郑棉总持仓在11 月20 至24 日的一周内由3.6 万手暴增至6.8 万手，推动郑棉各合约快速上涨。

图10：郑棉指数(各合约加权平均价)与中国棉花价格指数328走势与价差比较

　　郑棉指数与中国棉花价格指数328走势与价差比较图（来源：郑州商品交易所）

　　从参与郑棉的资金构成来看，由于2004 年期现价差超高升水以及这两年郑棉以下跌为主，现货市场参与郑棉的主要以卖方保值为主的加工流通企业为主，因此期现价差对郑棉走势影响极为重要。除去2004 年新棉仓单注册初始经验不足导致2000 元/吨以上高价差外，近两年期现价差主要在1500 元/吨以下，因为一旦达到1500 以上，现货卖方保值抛盘或期现套利盘将积极入市抛售。如果市场远期看涨占据主导，期价相比现货升水会始终维持在1000 元/吨以上。考虑今年占主要交割量的两大仓库无条件贴水200 元/吨以及新实施的包包检验，实际注册成本比往年明显提高，预计牛市期现价差正常波动范围在1200-1700 元/吨。

　　在农产品整体牛市观点得到市场普遍认同，牛市氛围高涨的情况下，越来越多的资金开始关注一直未启动的郑棉市场。

　　大量投机资金积极介入推升郑棉。

　　如果不以郑棉加权指数折算，仅考虑目前主力合约705，实际相比中国棉花价格指数A 最高可能到1800 元/吨的位置。如果期价升水达至高位，郑棉走势将明显受限。反过来，如果升水降至1300 元/吨以下，则是较好的中线做多时机。

图11：郑棉指数(各合约加权成交平均价)、总成交及总持仓变化情况

　　郑棉指数总成交及总持仓变化情况走势图（来源：郑州商品交易所）

　　后市展望：

　　考虑供应压力大部分已反映在前期价格下跌中以及长期供需形势向好的情况，棉价易涨难跌。但考虑今年全球丰产的主要增产区域在北半球以及国内年底资金压力因素，12 月份供应充裕情况会抑制棉价上涨空间。

　　受农产品继续上涨的牛市氛围影响以及投机多方资金大量介入，郑棉走势将明显强于现货价格。根据期现价差关系，在郑棉期价升水在安全水平时介入多单将是较好的中线投资策略。

　　牛市期现价差正常波动范围在1200-1700元/吨。如果期价升水降至1300 元/吨以下，则是较好的中线做多时机。